分享一篇丘栋荣在中庚管产品时期的一篇旧文，再读仍然有很多启发和确认。今天分享的主题是我们所理解的“长期投资到底要多长”，主要从质量、估值因子、持有时间与投资回报间的关系来解读分享。主要想解决或者想回答的问题，是市场上通常将价值投资和长期投资等同起来的观点，或者将价值投资与高质量投资等同起来，认为价值投资就是买“好的公司”或者是买“便宜的公司”。
针对市场上类似的观点，主要从高质量、便宜、长期持有的逻辑来分享我们从量化及偏学术角度的认知和理解，看看这些因子或维度究竟是怎样影响最终的投资回报的，包括：
✔️质量因子的周期性、基本面和定价间的关系是怎样的？
✔️估值因子或者说低估值因子的周期性、基本面和定价间的关系：是不是估值越低的，最终投资回报就越好？
✔️时间和投资回报间的关系：是不是持有时间越长回报越好，或者持有时间越短回报越好，持有时间与投资回报间到底有怎么的关系？ 价值投资并非就是买高质量公司1、质量因子具有很强的周期性关于质量因子，我们是这么理解和定义的：以净资产收益率ROE作为最核心的指标，该指标反映利润率及盈利能力等子因子的特征，从而理解高质量公司和低质量公司间的差异，进而探讨是否高质量公司、高盈利能力或者高ROE公司，它们的长期投资回报率就是会更好。 从我们的量化数据来看，初步结论是：ROE指标的高或低本身与投资回报并没有必然关系，而且ROE指标累积的超额收益是有比较明显的周期性的，而这种周期性又跟这些公司质量的变化周期性有相关性。
这些公司如果处于相对的上行周期（高ROE的公司相对低ROE的公司），那么这类公司可能表现就会更好，但是反过来其实一样；从结构上说，这是这类公司业绩的超额收益的波动性所致。
我们能很明显地看到上一轮的这种大幅上行的周期，其实是从2002/2003年到2006/2007年那一波牛市的上行周期，而且在那轮周期中大家对价值投资有了切实认识，并认为所谓的价值投资就是买那些盈利最好的公司、最牛的公司，很多投资者通过买贵州茅台、招商银行和万科等股票（此处仅为阐述之用，相关股票不构成投资建议），通过这些高质量公司来第一次学会了“价值投资”的，这类股票在当时的周期内表现确实非常好。但是不是这些高质量的公司的表现始终会很好？其实并不是这样子的。这些公司从到2007年见顶之后，它的超额收益处于持续回落的通道中。
如果大家对于那一轮牛熊周期有印象的话，恰恰是这些公司让大家在2008年的成为亏损最多，甚至过了十几年之后的股价还没有超越2007年的高点，但这并不意味着这类公司的盈利能力和盈利质量不行了，相反这些公司质量方面并没有显著变化。
但是从股价角度的回报看，确在是周期性见顶之后经历了很长时间跑输市场的状况，直到2016/2017年见底后，这些高质量的公司又重新迎来了新的辉煌时期，也就是所谓的白马股核心资产的上行高潮。这个高潮持续到什么时候？我们借助量化数据可以看到，是在2021年的春节前这个阶段。
所以质量因子从结构上看，具有比较明显的周期性，甚至可以得出这样的结论：从比较长的周期来看，质量因子本身并不会有超额收益，长期来看也并没有累积非常高的超额收益，所以质量因子本身的周期性可能会强于这些因子的阿尔法，所以不能够轻易地基于某些过往阶段的强势表现就线性外推，认为这样的强势趋势会延续。
以本人刚入行时候接触到的现象为例，当时的口号是买“好的公司”比如茅台、万科等就一定能赚钱，只要买高质量的公司就对了。其实这种简单线性外推的想法是非常危险的，我们必须要看清高质量背后是有周期性的，而且长期来看这种周期会有回复；
反过来恰恰相反，很多时候我们顺着周期的趋势相反的方向去做，可能得到的胜率会更高：也就是说在市场抛弃这类公司的时候，选择买入；而当市场非常追捧的时候，选择离开这类公司反而可能会有更好的超额收益。
这些均说明质量因子本身具有周期性。 2、质量因子的基本面风险其实更重要的是，我们需要理解质量因子与它的基本面风险的相关性。 也即是说，公司质量的好和坏本身既有周期性风险，也有波动性的风险。高质量和低质量间“好和坏”并非一成不变的，它们之间的价值差距在拉大还是在收窄，这个变化是有周期性的，这种周期性的变化其实跟质量因子的回报具有强相关性。如何理解？
如果高质量的公司相对于“平庸的公司”的优势处于不断扩大的过程当中，那么这些公司的基本以及股价反应可能就会比较好，但是反过来它的差距在收窄的时候，有可能它的相对表现可也会变弱。而这种高质量和低质量之间本身的这种风险是有很强的周期性的，就是所谓的“强者恒强”还是周期性回归，本身不是一个线性的，中间是会有波动的。总结来看，高质量的“好公司”和低质量的“平庸公司”存在着盈利能力上的差异，这会跟宏观经济环境和发展阶段周期性的波动直接相关。 所以这种情况我们不能够简单地线性外推，尤其如果是整个市场都在线性外推的时候，都认为说某某某类公司是“永远的神”、会永远增长或扩张，认为强者会恒强，这种想法其实是很危险的。
当然如果高质量公司被严重低估的时候，比如像2002/2003、2016/2017年高质量公司处于比相对底部的时候，说明当时的定价处于错误的评估，这是周期性波动到另一个极致的表现。
所以我们总结来说，高质量和低质量、好和坏之间本身也是基本面上的周期性的，而这种周期性其实跟它的收益表现具有很强相关性。 3、质量因子的定价第三个层面我们其实要关注的是质量因子在估值定价上，市场给它的预期处于什么样的状况。如果质量因子的估值定价特别贵的时候，它的风险溢价特别低，得够得到的风险补偿特别少的时候，往往意味着这个因子潜在的回报是比较差的。 反过来在估值很便宜、隐含的风险补偿特别高的时候，那么往往意味着这个因子的潜在回报率会比较高，从半个周期来看的话，它可能是往上的。
质量因子的这个定价特征，就解释了为什么我们在过去核心资产价格最贵的时候（比如在2020年年底至2021年年初），我们对高质量会特别担心，有个比较重要的原因，就是因为质量因子的这种风险定价是非常昂贵的，风险补偿非常差。 通俗地说，当时如果我们要买这种高质量的公司，需要付出非常昂贵的代价，隐含的风险补偿是非常不足的，所以这是从定价上我们认为它吸引力不够的很重要原因。 简单总结来看，我们不能说因为质量因子高，它就能够持续获得超额收益，质量因子的定价通常是同步于质量因子的基本面的，也就是说高质量的公司它相对表现好的时候，它的股价相对也会表现好。
但是反过来，它如果一旦表现不好的话，其实它的超额收益表现也会比较差，所以这本身其实是有周期性的，简单一句话总结：价值投资是不是就一定是买好公司，至少可以从三个维度来理解我们的想法：
第一是质量本身具有周期性的好或者坏（盈利能力的强弱），这个而且这种周期性不是一成不变的，具有波动性和周期性变化。
第二对于同样的高质量的公司，需要关注市场给予的定价，若定价太过于昂贵，则风险补偿太低，还不如买别的因子，其隐含的风险补偿可能会更高。
第三质量因子的定价及最终回报是跟基本面的变化相关的，质量因子的基本面或相对优势处于低位的时候，它的定价往往处于低位。这个时候其实是比较好的买入机会，买入的最重要两个逻辑，在于基本面可能会回升反转、定价便宜则隐含回报率可能就会比较高。
从实践角度来看，市场的很多参与者包括公募基金行业在内的机构投资者，其实在高质量的公司方面的风险敞口暴露是非常多的，大家的买的公司总体上都是这种质量好的公司，这本身无可厚非，因为大部分人最终还是研究、关注进而投资在这种公司里面，但很多时候甚至很多机构投资者会简单粗暴地把价值投资等同于高质量公司的投资。从结果来看，也证明了采用这样的策略方法，其最终的业绩是具有很强的周期性的：
通常情况下高质量因子表现好的时候，重仓此类公司的机构投资者整体表现就会好，反过来则表现不佳。比较典型的例子，就是投资者在学会价值投资者的时候，在2002-2007年这个阶段，其超额收益非常明显；但在2007年见顶及再往下之后甚至都战胜不了沪深300、跑不赢市场。最近的例子也是一样的，2019/2020年公募基金业绩表现是非常好的，道理非常简单，绝大部分仓位买的是那些核心资产，买高质量的公司，而高质量的公司在这个周期里面确实表现非常好，期间超额收益显著。
所以这种情况容易给大家错觉，机构投资者认为只要这样做，就能够很轻松地碾压指数，甚至很可观的超额收益，但事实上不是这样的，最终会证明证明周期回落之后，之前赚的很多钱都要亏回去。
比如从2021年以来，尤其是今年以来，公募基金主动权益中位数回报率是明显跑输市场的，沪深300其实跌得没那么多，但整体主动权益基金的回撤比指数大得多，这一点其实就体现出它的这种周期性。
如果可以的话，其实我们反过来希望能够利用这种周期性，并真正地去达到低估值价值投资的目标，包括：
第一要理解质量因子本身的风险和周期性，希望在风险低的底部区域，研究研判它可能变好的可能性。
第二，希望在定价便宜的时候多买，定价贵的时候要减少配置。
第三，要保证我们研究的独立性，不要一成不变，不要基于惯性和线性思维的去理解这种好和坏以及质量的高和低，因为这种质量本身是会变化的。
以中庚基金当前的配置为例，我们现在最看好并配置最多的是周期类的公司，其实之前的质量很差，但是我们发现如果它质量已经在不断地改善变化，的盈利能力甚至不会比那些传统的核心资产差，在这个时候其实我们应该要加大配置，它的回报其实跟质量的变化相关度会更高。
反过来之前那些所谓质量最高的公司，随着周期的变化，质量的实质也随着变化下降，在这种情况下，我们可能反而要慎重，因为当质量变化从顶点往下走，原本估值非常贵的这样的公司可能会跌得非常多，历史上这种泡沫的破灭，也是这类型公司身上发生得最多。
以上是我们对于高质量公司和“好公司”定价理解，简单点说价值投资不等同于简单粗暴地去买所谓的好公司或高质量的公司，而是要充分地去理解质量本身的周期性的变化的风险，以及它的定价是贵还是便宜，隐含的风险补偿是高还是低。最好是能够把握风险变化的这种脉络，并从而对风格配置发挥帮助作用的。 低估值本身也具有周期性1、低估值因子具有一定的弱周期性我们把低估值因子化，那么是不是价值投资就只要买便宜的就行，或者只要买低估值的就行？ PE（市盈率）或PB（市净率）很低的公司是不是一直就会表现好？是不是只要捡便宜就能赚钱？并不是。
低估值本身的回报也是有周期性的，它可能会在某个周期环境下会表现好，到另外一个周期里面表现会比较差的。
只是低估值因子的周期性波动其实不如质量因子没那么明显，波动性也相对会小一些，这与A股基础市场环境的因素也有关系。
如果在全世界范围来看的话，低估值因子的波动性其实也还是比较大的，尤其是单一的低PB的低估值的因子，波动性尤其会很大。
所以我们也一直强调，从量化角度看简单的低估值本身是高风险策略，具有高波动性强周期的特征，如果将这个策略简单化运用，其实是很危险的。这种危险性会通过它的这种周期性和波动性体现出来。
2、低估值因子基本面和定价的错位
那么低估值因子尤其这种估值相关的股票，它的周期性风险具体体现在哪里？
其实还是跟它的基本面所处的位置相关。我们不只是要考虑它的估值的低还是高，还要考虑这种估值低和高跟基本面的风险的位置，处于什么样的状况。具体包括：
第一，我们其实是希望在ROE相对偏低，且可能发生往上走的基本面变化的时候，去配置这样的低估值公司；反过来如果基本面的风险处于高位的时候，就应该要保持谨慎。
第二，与价格和定价有关系，看当前的定价提供的额外风险补偿到底有多少，如果同样的风险情况下，定价非常的贵的话，需要保持谨慎。
上述两个方面要结合起来看，既要考虑同样的低估值情况下额外的风险补偿的位置，同时要结合看基本面位置来去评估价值。
所以我们一直说，低估值本身并不是阿尔法策略，它是有周期性风险的，甚至有可能在某种环境下会成为高风险策略。而且简单的低估值并不会创造超额收益，不是说我们只要买捡便宜就能赚钱，因为捡便宜有可能会掉到坑里面去，掉入“价值陷阱”中。
所以，同样低估值的状态，需要看基本面所隐含的基本面风险的大小和相对的这种位置，我们希望它基本面风险在降低的过程中去参与这种低估值，才有可能获得真正的阿尔法。
举个例子，同样是关于周期类公司的配置，在2018-2020年周期里面，我们低估值策略并没有去买银行地产这种估值很低的周期类股票，其中一个很重要的原因就是因为这类公司在2018年周期见顶之后，其基本面风险是一直是往下走的，整体基本面风险在加大，尽管绝对估值虽然不高，但是它的相对估值其实是比较贵的。
反过来那个时候，我们应该去买医药、科技，去配置成长股，但是去年以及今年以来，我们认为这个时候应该去买那种低估值的股票，包括周期股、房地产、银行，原因在于这类公司的基本面风险是在降低的，而且估值定价处于风险补偿非常高的程度。
所以简单总结，低估值策略也不一成不变的，也不是简单等同于只买低估值，而是要系统性地理解这种周期性的风险、理解估值定价的风险变化、理解基本面风险的情况。 其实在市场水平估值水平非常低的时候，我们投资组合的估值反而是比较高的，反过来在市场估值最贵、市场估值泡沫最严重的时候，我们投资组合的估值反而是比较低的。 为什么？以最近的投资组合配置为例，我们通常是在下跌过程中去配置互联网和成长股，因为它们相对的估值位置的差异，会使得我们投资组合反而在下跌过程中出现估值反而升高的现象。所以低估值策略不是一成不变的，反映出了低估值的相对的概念。 长期投资不意味着一定有更高的收益关于持有时间和持有收益的关系问题，大家听到的比较多的是“价值投资就要相信时间的力量”，类似的宣传口号可能会给投资者带来错觉，会认为说时间可能是投资回报的决定性力量，只要是扛住做到长期坚持就能够赚钱。但我们认为时间在投资回报中起到什么样的左右需要重新评估，而且我们的结论其实非常简单明了：持有时间和持有收益的相关性较低，持有时间仅改变持有收益的概率分布形状。1、持有时间和持有收益相关性较低我们以沪深300指数自2005年至今在任意时点买入后不同持有期（1年、3年、10年）的年化收益率分布进行数据统计，会发觉收益率的中位数的水平并不会随着持有时间的增加而发生正向变化，不同持有期间的数据差异比想象的小，真正的差异是它的标准差，也就是不确定性的差异是非常大的。 反过来说不是说持有时间越短，回报率越差，这个是个误解； 恰恰相反，如果在周期高位的时候持有时间越短，获胜概率其实是越高的。 只能这么说，持有时间越长，获得中位数收益的这种确定性是越高的。
持有时间越长，收益数据分布是越呈现尖峰分布。
举个例子：持有时间达到10年的话，基本上会有90%的概率获得5%的年化收益均值；
但持有时间越短，不确性就越大，这种不确定越分布是越像是后尾的分布，它两边会越多，有可能赚大钱的概率和赚亏大钱的概率都很高。
这个是持有时间长短对于最终年化收益影响的最大差异，所以关于持有时间和投资回报的简单结论就是： 持有时间越长，年化收益率的分布越集中，正收益的概率更高、更确定，只能说更确定能获得5%的回报，波动性和分度严重降低；持有时间越短，收益率分布越分散，但不代表它的收益率会更高。 这只能代表它以中位值为中枢的这种确定性越强，但不意味着正收益概率更高，因为假设中值预期的ev是负的，反而意味着确定性亏损。
如何理解确定性亏损？如果是你的预期回报率是负的，比如买到市场的大顶部区域，那么持有时间越长，亏损的确定性是越高的。
所以这是第一个结论，持有时间和持有获得年化收益相关性较低，持有时间长并不代表获得的年化收益更高。
从持有获得的年化收益率中值、跑赢无风险收益概率来看，各个持有期没有显著差异。 第二个结论，持有时间仅改变持有收益的概率分布形状，持有时间越长，年化收益率分布越集中、正收益概率更高，波动率和峰度低。反之，持有时间越短，年化收益率分布越分散，承受的短期波动更大。更重要的是，关于波峰和波谷的形成因素来看，能赚钱和亏钱的最重要的逻辑和原因是取决于入场的时间点的位置，它的价格估值这个是最重要的一个决定因素。 如果是买在高点，再怎么努力持有，时间再长，其实也是很难赚钱的。
而如果是买在了高点的期间，比如说2006年底到2007年3月份去买的，持有时间短一点，反而还能够逃顶逃得出去；如果持有时间越长，意味这会很确定地套在里面；但是反过来如果持有时间短，甚至可能是每天或者每月进行交易，可能还能逃得出来。
所以我们说，投资的真正回报其实是取决于买入的时间点和周期的位置，然后时间的长短只是会让这种位置的确定性变强。 2、对持有期产品的理解这里顺便讲讲我们对于持有期产品的理解，包括前几年大家非常疯狂地热衷于发这种持有期产品的时候，尤其选择在业绩表现最好的时候去发3年期、5年期的产品，出现亏损的概率反而更大，并不会因为持有期越长，它亏损的概率越小。 为什么会这样？逻辑就在于，投资的预期回报取决于买入的时间点的位置和当时的价格估值，当在高的时间点位置和价格估值买入，未来预期回报大概率就会很差。根据过往数据统计，越是市场高位的时候，越能卖出更大的量，越会受到追捧，结合价格和估值也能够很明显地判断出来那个时候周期高位的可能性，阶段性顶部的概率是非常高的，决定了它的预期回报会变很低。
另外，持有周期决定它的确定性，如果持有3年、5年，但买在了一个周期的高点，那么未来3年、5年有极大概率是亏钱的。如果持有时间短一点，买入灵活配置型基金，可能就是一个伪价的投资者，追求追涨杀跌。客观的说，我认为这种风险较小，因为跌多了，可能会改变自己的想法，比如及时逃跑。
所以，为什么在确定性最强时发行3年/5年这类持有期产品，同时发行规模还非常大。这类产品其实我们认为符合刚才提到的两个特征：1、这类产品在市场高点成立，亏损概率较大，预期回报率往往是负数。这类产品确定性非常高，确定性就是负的。
出现这两个特征的原因是：从整体市场来说，真正的回报其实是取决于买入的时点和位置，时间点和位置是决定回报的一个最重要的因素。 3、价格和估值始终最重要高估值，大概率对应相对低的预期回报。买的便宜意味着更高的隐含回报，更安全和更多可能性。为什么很多时候我们能得出这个结论？ 我们做过一些研究，不论基本面、宏观经济、政策等情况如何，价格和估值始终最重要。
原因非常简单，基本面等不重要的原因跟我们之前说的质量因子、估值因子会很不一样。
第一，因为这里面代表的是整个市场，就是整个市场的好和不好，它是综合的，总会有某些行业好或者某些行业不好。最终会有一个对冲的效果，所以好或者不好，内部的这种贝塔和阿尔法实际上是综合掉的。
第二，因为我们在一个封闭的市场，这个市场本身就代表资本的最重要的一个力量，代表的是系统性的一个情况。 比如说我们整个市场都不好，有可能中国整个经济也不好，别的资产可能也不好，这样的话你的好和不好其实根本没关系。所以它是一个大样本，它不是某一个行业或某一个领域或某种风格，所以其实是它的好或者不好、风险其实本身是不太重要的。 反过来，估值和定价在整个市场中非常重要，如果它不好的话，其实可能我们会用货币、现金去买它。有可能货币或现金也不好，因为经济不好的时候，货币或现金也会贬值。
所以，我们不用太考虑这种系统的基本面和风险等问题，尤其是在封闭经济体的环境下，不太需要考虑。
假设我们资本市场足够开放，那么这个因素就会比较重要，比如像香港市场，作为一个开放型资本市场，有大量的外资、美元基金的进出，这种风险和封闭式资本市场的风险是不太一样的。如果基本面等不好的好，可能哪些资金流出会大幅降低资产的估值，反之，在好的时候大量资金涌进，会让估值冲得更高。 4、通过估值识别周期高低点我们认为，整个市场的这种估值定价是真正决定回报的一个非常重要的因素。甚至不只是股票，债券也如此。债券收益率高的时候买回报率就高，收益率低的时候买回报率就低。 这个道理很简单，假设债券收益是0时去买，回报率就是0，因为它不用付票息。所以决定我们配置的资产回报的原因就是整个资产的估值，即估值是非常重要的决定性因素。
所以最终的结果是什么？
就是我们以估值高和低来做配置，我们就会有一个非常明确的结论：
✔️在估值低点的时候去买这种资产，或者发产品，那么它的回报率就会比较高；反之，在估值高的时候去发产品，回报率就会比较低。
✔️然后，持有时间就可以发挥出非常重要的作用，提高时间会让这种确定性提高，尤其是跨一个周期，会让这种确定性提高。
比如，举个例子，我们在周期低点和周期高点的时候去发这种产品，正收益的概率是大幅提高的，持有周期低点（比如资产估值水平较低、其隐含收益率大于历史10%分位时），在周期低点持有1年正收益概率就已经超过95%，持有2年就达到100%；而在周期高点（比如估值水平较高、其隐含收益率小于历史90%分位数时），持有越久，正收益概率反而越小。
在周期低点买入，为什么30%概率不亏还能赚钱？这个道理很简单，就是在周期高点时，这个周期可能一年之内还不会结束，还能够扛一年。比如在2006年或者2007年3月入市，当时可能已经是周期高点，但牛市还未结束，可能还会延续一年。那么，这种情况还是赚钱的。如果在2007年3月入场，三年后基本上90%的概率是亏钱的。 这反映了一个道理：持有时间越长，确定性越高，可能没有逃跑的机会。确定性是指在周期高点入场的确定性，也就是泡沫破裂的概率，它是确定的。时间在其中起到了一个作用，让确定性变强。即时间拉得越长，确定性也边长，但是不会改变预期回报。所以，时间本身并不会让大家赚钱，也不一定会让大家亏钱，只是会让你变得确定而已。 在牛市时发产品，特别是封闭3-5年的产品，有可能会非常确定的给投资者亏钱。因为大概率会在资产高点时，满仓买入，认为3年或5年就一定能赚钱。但其实并非如此，3年或5年可能会是97%的确定性会亏钱。为什么在市场高点时，或者景气度非常好、市场热点时，才有能力去发行3年或5年的产品。 真正重要的是，识别周期的高点和低点，在低点时发这种产品，持有一年、两年、三年，年化收益的分布是非常好的。
而在周期低点买入持有一年的回报率是最高的，这是为什么？从年化回报率角度来看，时间越短，收益率可能更高。举个例子，从数学上说，你越到尾部时，继续往下跌的概率是最小的，往上涨的概率是最高的，回报率也是最高的。
比如举个例子，从3000点跌到1000点，如果跌到1000点，一定是越往下的时候，你的预期回报率是越高的。所以，持有时间其实理论上也是越短的。虽然我们无法确定哪个时间点是最低点，但是可以说的是：现在是最低点的概率比任何一个更低点是最低点的概率是要高的，反映到回报率上也是这样。这意味着，理论上我们不用等太久或者等最低点，通常情况下，它真正的预期回报其实会比正常情况下更高，但这不是100%确定的。 关于时点、阿尔法、时间 所以，并不意味着持有时间越长越好。而在低点的时候入场，持有时间短它的年化回报率会其实是越高的。但是，它的不确定性更强，不能100%确定它是不是真的会有回报。 最重要的决定因素是去识别资产是低点还是高点，低点的位置和情况是什么样的，这是决定性的。 另一个决定因素是超额收益、阿尔法。
从长期来看，真正跟时间有关系的是超额收益、阿尔法，真正的时间的朋友是建立在有阿尔法的前提之下的。
所以，真正对回报率有重要贡献的是可持续的阿尔法。如果过去十年，我一直在某个领域或行业中很有优势，能够持续创造阿尔法，那么这个时候时间就是朋友。
如果在未来没有阿尔法，所有的收益是建立在历史的阿尔法基础上，之前的阿尔法变成了后面的风险，那么可能时间就是敌人。
时间是一个中性的概念，真正决定性的是阿尔法，是能不能获得可持续的阿尔法，这就是复利的一个最重要的潜力。所以，超额收益越高，时间越长，正收益概率其实是越高的。时间的作用就是将阿尔法变得更确定。比如举个例子，假设超额收益20%，你的预期收益率水平其实是差不多的，反过来，可能没有持有时间短时，平均收益可能均值可能会高一点。预期收益我们认为从复合角度来看应该是差不多的，收益率的中位数是差不多的，基本上没有统计上的这种差异、差别不大。 但是，它最大的贡献是标准差和确定性之间的差异。持有一年，标准差是非常大的，即便阿尔法有20%，如果持有一年，如果碰到熊市或者2008年、2018年，可能还是亏钱的。这是比较正常的，比如我们的小盘价值基金今年前4个月亏了16.56%，但它的阿尔法有近10%。时间太短了，这4个月无法将阿尔法变大，它的波动性就会很强。但是，如果给3年的时间，假设真的有20%的阿尔法存在，那么我们就用95%的概率是正收益。如果10年都有可持续的阿尔法，那我们就用100%的概率是正收益。反过来，如果没有阿尔法，那么收益率只有贝塔，10年年化收益率可能只有5%。甚至如果阿尔法是负的，10年后亏钱的确定性非常大。 所以，时间的成就是一种把我们的这种方向的确定性变大的工具，并不是我们能够赚钱的工具对于时间的理解总结一下，对于时间的理解有几个方面： 首先，持有时间和回报率之间没有必然关系，从预期回报来说，理论上是没有关系的；
第二，它们之间的关系更多是它们的分布、它的确定性。时间越长，确定性变得更高。真正重要的是要埋在周期的一个低位，也就是估值便宜的时候去做配置，在低点买入、在高点离场，这是决定预期回报的重要来源。所以，周期位置是决定性的一个来源，而时间在这个过程中，只是提供一种确定性的帮助。
真正决定长期回报的有效前提，实际上是真正的、可持续的超额收益。如果超额收益一旦结束，在未来没法实现超额收益，那么时间不再是朋友，有可能是敌人。
从我们的角度来看，真正重要的其实两点：
1、识别价值周期的高位和低位，相对高位还是低位，这个会决定未来的预期回报率。
2、阿尔法是我们能够抵御波动、低于未来，能够创造价值，让时间成为朋友的一个最重要的前提。理论上，这也是能够穿越周期的一个最重要前提。阿尔法也是我们真正的、唯一的我们自己比较能把握、竭尽全力去追求的。在这个基础上，时间是我们的朋友。
如何看待时间？我们希望的时间其实不是越长越好，当然也不是越短越好。
正确的时间包含两个重要的点：
第一个点是我们希望时间是一个时机，是一个低点，是一个比较好的时机，这个时间是对我们有利和有优势的，是有高的预期回报的。
第二个点是我们要提高确定性，比如给客户的确定性提高到两倍标准差以上，那么我们希望最少能给我们半个周期的时间，最长不能超过一个周期。如果超过一个周期就意味着预期收益率会下降，特别是处于周期高点的位置时，其实是应该离场的，我们不需要额外的时间。时间越长会影响收益率。 所以，比较理想的时间，就是半个周期到一个周期之间的时间段。 为什么是半个周期？因为我们大概知道，比如这个时候是一个周期的比较底部的位置，最起码给我们半个周期的时间，我们就有比较大的概率获得一个非常好的回报。然后再结合有这个周期之后，可以确定的是基于我们的阿尔法，把我们的阿尔法的优势放大，同时把预期收益率、贝塔的这种价值给做出来。
周期到底有多长？取决于不同的市场、不同的资产、不同的状况、不同资产的生命周期，它是完全不一样的。有可能有一些资产可能时间很长，长达10年的这种成长周期，那么这个时候就千万不要下车。
举个例子，假如现在我们最看好互联网，它未来10年就是很好的产业，那么说明这个周期还没有结束，就不要下车。所以这个时候，可能会缔造一个长达10年的业绩。再比如向过去10年美国的亚马逊这种互联网公司，就是长达十几年周期的，一直没有结束。所以，持续的时间比较长，反过来也有可能有些公司周期是非常短暂的。
以上三点，是我们能够给投资者提供一个好的产品，缔造一个非常好的收益的条件。
第一能够识别资产周期的高低点；
第二能够有阿尔法；
第三我们能够用时间维度去思考和管理，这样的话我们就会比较轻松。
但是，必须强调的是，这三点中的任何一点都是非常困难的，都是很有挑战的。
比如获得持续性的阿尔法是非常有挑战的，过去获得的阿尔法不代表未来一定有。“阿尔法就像蘑菇一样，在阳光上暴晒下就没有了“一旦发现阿尔法没有了，就必须不断的去挖掘新的东西，这个挑战非常大。
另外，对于周期的理解和判断，不是简单的三年一个周期，有的资产周期长、有的资产周期短。必须去理解周期背后，比如理解它的产业、基本面的波动和变化，其实都是有风险的，也是比较困难的。
当然，第三点在同时满足前面两点的基础上，在低点的时候要去卖产品是很困难的，在高点的时候不去买产品有可能亏钱，这个道理告诉大家也是很困难的。
我们认为，真正能够获得阿尔法、能够赚大钱、能够创造复利，创造巴菲特的神话，其实是比较难的。
有同事问我过去年化可以做到25%，那么未来10年是不是可以10倍了。
但是，历史和未来是没有必然关系的，即使过去获得了比较好的年化收益率（这也有运气成分），但未来要在一个新的市场、新的周期、新的领域中建立阿尔法是非常有挑战的，如果真的做到了10年10倍，那可能运气好而已。
就像彼得林奇13年的业绩有极大的概率是运气很好，在高点时能够及时离场。但是，如果再做10年，可能历史就被抹平了。比较幸运的是，他在一个长达13年的完美的小盘成长股的上行周期，低点入场、高点离场，非常完美的点急流勇退。这样的理想化状况其实经历过以此后，在以后的任何一个时间点可能都没办法做到了。
我们只能不断的推动自己，尽量去追求这种机会。如果我们在机会很好的时候，我们有优势赚更多钱，阿尔法也能够提高一些。我们希望在目前的市场不错的时候，竞争不那么激烈的时候，能多赚点、提高阿尔法，不断的去追逐。所以，我们不能简单的线性外推，而是认真去思考其背后的逻辑和原因，竭尽全力去做，就像我们的投资部，我们最重要的就是去追求阿尔法、追求超越市场的表现。
有了这些之后，我们才认为时间时朋友，我们就在时间越长的情况下，立于不败之地，这其实跟市场短期的波动、涨跌关系并不大。
我今天跟大家分享的最核心的一个内容，尤其是结合这次价值领航恢复大额申购来讲的，这个时间点，对于投资者而言是非常有利的。最重要的原因就是上述三点原因：一是周期位置非常好，预期回报率比较高；二是，我们相信我们还有阿尔法，或者我们的投资团队都在竭尽全力去追组阿尔法；三是在时间周期上来说，如果给我们半个周期，比如两年以上，获得正收益的确定性和年化回报率其实是比较高的。 ⚠️再次强调，这是篇旧文，丘栋荣已经离职奔私，不再管理公募产品。 最后，用爱因斯坦的一句话作为结尾：“过去、现在和未来之间的区别，这只是一种根深蒂固的幻觉”，从现代物理学的角度，我认为他的描述和总结非常好，这句话其实就是过去、现在、未来之间的区别，这是人们的一种根深蒂固的幻觉。
时间其实在物理学的世界中，可能是一个被动的或者是一个真正决定性的变量，决定性变量可能是速度或者引力，时间和空间之间可能本质上是一体的，我们现在感受的这种时间的概念，有可能只是人类的这种简化物理模型的一种幻觉。
像巴菲特、芒格这两位投资大师，92+98岁的高龄，面对投资还能够维持这样一种状态非常难能可贵。所以，我们对于工作、对于生活、对于投资本身，保持这种状态和热爱。
再举一个公司和企业的例子，最近我们研究互联网公司比较多，会发现每一个周期，那些最牛、力量最强大的公司，其实发展速度也是最快的。
我们用一个公司从成长从0~10万人、到市值万亿倍这样一个例子来说，现在这样的一个公司的速度，其实比之前的那些牛公司速度发展要快非常多。从最早的万科到华为，创业比较早的阿里巴巴、腾讯，其实不到10年。比如，最典型的例子像字节跳动、拼多多这类公司，他们的发展速度、创新的速度和成长速度非常惊人。可能从0到一个顶级的公司，雇佣员工超过10万人，成为万亿级别的公司，时间可能只有一个较短的经济周期，5-10年以内。
所以，其实真正最重要的并不是时间本身，而是它内在的力量、成长速度，这些是我们应该关注的。作为资产管理公司，我们希望我们有力量、有速度、更重要的是有优势、有阿尔法，在这种情况下时间才有意义，长期才有意义。
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